广发证券：22年下半年 食品饮料有望开启新一轮牛市

　　自21年2月估值达到最高点后，食品饮料板块景气度逐渐下行。进入22年，在宏观逆风叠加疫情反复等不利因素的冲击之下，板块进入深度调整期。截至发稿，申万食品饮料指数年内跌近16%。

　　那么，“跌跌不休”的食品饮料赛道，何时才能迎来“翻身”之日?

　　通过对04年至今的四轮深度调整详细复盘，广发证券王永峰团队得出结论：当前食品饮料板块正处在一轮调整周期的尾声，新一轮牛市有望于22年下半年开启。

　　前三轮周期规律总结

　　复盘04年至今食品饮料板块的股价表现，08年、12年、18年和22年均出现了板块层面的深度调整。王永峰团队研究发现，宏观经济指标往往领先食品饮料板块周期出现拐点，简要概述：

　　金融危机导致板块第一轮牛市于08年结束，彼时白酒和食品板块均深度调整;

　　12年，由于经济增长放缓叠加“塑化剂”事件、“八项规定”出台带来的政策限制，白酒板块出现深度调整，食品不细分化;

　　18年，去杠杆导致该轮牛市终结，其中，白酒板块虽深度调整，但乳制品与调味品表现相当亮眼。

　　通过对上述三轮调整总结分析，王永峰团队发现：

　　前三轮调整通常持续3-6个季度，食品饮料指数最大调整幅度33%-66%，板块PE降至17-21X，公募配置比例降至4%-12%(其中白酒4%-7%，且剔除12-14年异常值)。

　　22年下半年有望开启新一轮牛市，持续至26年左右

　　通过对调整时长、调整幅度、PE估值、公募机构配置比例四大维度定量分析，王永峰团队预计，下半年该板块有望开启新一轮牛市。

　　具体来看:

　　(1)从调整时长上看，王永峰团队写道，本轮调整从21年7月开始已持续5个季度，达到前三轮水平：

　　从股价来看，21年2月食品饮料板块景气度达到阶段性顶点，茅台股价最高点对应21年PE最高达到71X，之后开始回落。从基本面来看，21年7月白酒批价达到最高点3800元/瓶后开始回落，21Q3板块收入利润增速开始显著放缓。

　　综合考虑白酒批价、食品饮料行业基本面变化情况，本报告以基本面为基础进行调整时间段的划分。前三轮调整分别持续了4个季度、6个季度和3个季度，本轮食品饮料板块调整从21年7月至今已持续5个季度，达到前三轮水平。

　　(2)从板块调整幅度来看，该团队写道，本轮最大调整幅度达到37%，龙头公司股价最大调整幅度平均为46%，达到前三轮调整水平：

　　本轮调整期间食品饮料行业指数的最大调整幅度为37.33%，重点龙头公司最大调整幅度平均值达到45.80%，其中茅台、五粮液、泸州老窖最大调整幅度分别达到39.92%、56.27%、48.00%。

　　前三轮调整期食品饮料指数分别调整65.93%、33.44%、34.81%，龙头公司最大调整幅度平均值达到45%-70%，其中茅台最大调整幅度为34%-62%，五粮液为47%-75%，泸州老窖为50%-65%。本轮调整幅度达到前三轮调整水平。

　　(3)从PE估值上看，该团队写道，行业重点公司最低PE平均值为24X，茅五泸对应23年PE最低为27X、18X和21X，接近第三轮水平：

　　由于每次行业底部反转之前，市场预期往往较为悲观，对净利润的预测值往往低于实际净利润。由此导致当时时点投资者用悲观预期下的EPS算出来的预期PE，往往高于用当年年报披露的EPS算出来的实际PE，存在预期差，因此我们选取了两种PE计算方法来反映调整期的估值水平。

　　实际PE=板块或公司市值/报表披露的当年实际净利润;

　　预测PE=板块或公司市值/调整期间市场对当年净利润的一致预期。

　　本轮调整期间板块市值最低点对应22年/23年PE分别为29X/24X，重点龙头公司股价对应22年/23年最低PE平均为29X/24X，其中茅五泸对应23年PE最低值分别为27X、18X和21X。

　　根据18年市场预期净利润计算，第三轮调整期板块市值最低点PE估值为20X，龙头公司最低PE平均为23X，其中茅五泸最低PE分别为25X、16X和17X，本轮PE估值最低点与第三轮已经较为接近。

　　(4)从公募机构配置比例来看，该团队写道，22Q1公募机构配置比例与第三轮调整期最低点已较为接近：

　　22Q1食品饮料行业的公募机构配置比例达到12.75%(其中白酒为10.73%)，与第三轮调整期公募机构最低配置比例较为接近(食品饮料为11.36%，白酒为6.40%)。22Q2食品饮料公募配置比例为15.87%，白酒为13.66%，环比略有增加。

　　由于近年来食品饮料龙头公司业绩确定性增强，预计本轮调整期间最低机构配置比例可能略高于前三轮。

　　14年以来消费在中国GDP中的占比提升，消费行业在A股中市值占比提升，其中食品饮料行业在A股中的市值占比由2.78%提升至7.73%，因此机构配置比例相应增加。

　　食品饮料行业中众多细分赛道竞争格局越来越清晰，演绎“强者恒强”，龙头竞争优势突出，业绩确定性增强，因此机构对于食品饮料龙头的长期投资价值更加认可。

　　总结来看，王永峰团队认为，参照历史，下一轮食品饮料牛市的拐点确立应该伴随着宏观指标好转+动销超预期，且22年下半年有望开启新一轮食品饮料板块牛市，预计持续3-4年：

　　我们认为当前正处在一轮周期的尾声，随着政策实施逐步传导到消费，行业有望在22年下半年开启新一轮牛市。

　　复盘前三轮食品饮料牛市，每一轮食品饮料牛市均持续了3-4年时间，预计新一轮食品饮料板块牛市有望在22年下半年开启，持续至26年左右。

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